近日，知名经济学家刘煜辉在华夏基金中期策略会上，从地缘、货币金融周期和AI产业周期三个维度，给出了他对下半年市场的研判。
1、作为人类最后一次伟大的工业革命，AI走到今天，从产业周期角度到了什么位置？存在哪些尖锐冲突？未来如何演进？我们从三个维度来看——地缘、货币金融周期和AI产业周期。当下基本面重心落在货币金融周期上。
2、（美股）今天的市场，映射到A股也是一样。今年市场非常极致，所有钱都被吸到半导体硬件里，其他地方全是熊市。
3、今天波动之所以释放，我们不要忘了这个基本点：美元在收紧，美元潮汐进入退潮模式，这是明确的。欧日澳加都加息了，美国加息迟早的事，而且条件逐步成熟。
4、从产业周期角度，AI刚刚开始；但从资本市场体验角度，我们可能在冲击一个顶部，时间还很长。
5、触发高波的内生因素主要有两方面：
短期看，AI已进入死循环：生产者和消费者进入尖锐矛盾期，上游躺赚、下游流血。AI面临极其陡峭的成本斜率，也面对极其平缓的收入斜率。美股AI产业链全靠五家云厂商支撑利润，这五家养活了整个半导体硬件产业，这是明牌。
长期挑战是生产力和生产关系的矛盾必须解决。
6、从产业规律看，最终AI的尽头将属于中国。AI未来竞争的最终结果取决于强大的工业体系和工业能力，而恰恰这个在中国。
7、这两句话我讲了一年多了，请大家记住，管用五年，能帮你穿越周期、伴你平缓波动。
第一句话：今天中国宏观决策的权重次序，不要被杂音干扰。重要性排第一位的是大国博弈，因为今天这个时代没有别的剧本。第二位是科技，第三位是现代产业体系，这两者是武器和手段。第四位才是柴米油盐姜醋茶，也就是内需。
在A股市场买股票，一定要搞清楚权重，才能赚到超额收益......把次序搞对，你才能“站在光里”，否则可能成为“光着站在那里”，变成输家。
第二句话：今天这个世界回不去了。全球化的低红利时代、效率时代已经结束。今天世界真实状况是八个字——安全优先，效率退位。全球经济已高度堡垒化、武器化，这是事实。所以未来溢价最丰厚的资产是安全溢价。
8、当关注的目光从“过去挣多少钱”转向“未来能解决多难的问题”，中国资本市场的底层逻辑便已发生质变，这也是中国经济转向创新驱动的直观体现。”这是官方定调，大家一定要理解。
只有理解这个，才能真正在中国资本市场“Be water, my friend”，做到上善若水，赢者为王。
刘煜辉总体认为，AI产业仍处于初期，资本市场在冲击顶部，时间还很长。最终AI的尽头属于中国。他还强调，全球AI产业周期实际上由三股真气交织缠绕——地缘、货币金融、AI产业周期，重心在货币金融。两句话需要记住：第一，中国决策权重次序不要被杂音干扰，大国博弈第一、科技第二、产业体系第三、内需第四；第二，全球化的低红利时代、效率时代已经结束，世界已进入“安全优先、效率退位”的新范式。以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
美股A股市场都非常极致：所有钱都被吸到半导体硬件中，其他地方全是熊市最近很流行星爷的一句话：“Be water, my friend.” 为什么讲这句话呢？因我想起最近正在热播的星爷电影《功夫女足》，非常好，建议大家去看一看。无论是足球还是投资，其实都应映射这句话——“Be water, my friend”，翻译成中文就是“上善若水”。
要成为伟大的王者，投资，也要做到这一点。
说到投资，今天全世界其实就一件事，那就是AI。如果说到产业，全世界似乎——至少从资本市场来看——好像也只有一个产业，就是半导体。
全世界的资金汹涌澎湃地被虹吸到这个方向去。所以我们看到其他地方都是通缩的、下跌的、熊市的。
只有AI的基建、AI的产业链——具体来讲，专业一点就是美国市场的费城半导体指数，也就是“费半”指数——正处在一个轰轰烈烈的大牛市中，因为所有资金都被吸进去了。
大家可以看到，今年2月份以来、3月份以来，黄金变成了熊市，比特币也变成了熊市。其实大家看到今年中国的A股市场非常极致，但我告诉大家，全世界都一样，美国也很极致。我们看到美国指数在涨，说白了就是费半在涨。费半从四月份开始，这一轮涨幅最高时达到了90%。
但最近几天开始释放剧烈的高波动，这很正常。你看美国大部分股票，除了费城半导体相关股票外，包括Magnificent 7中的股票，今年都没怎么涨。
Magnificent 7中的王者，就是我们讲的AI产业链的链主——英伟达。英伟达大家都知道，市值5万亿美金，但它在5万亿美金这个位置已经待了十个月，没涨没动。而在这十个月里，费半涨了90%。
所以今天的市场，映射到A股也是一样。今年市场非常极致，所有钱都被吸到半导体硬件里，其他地方全是熊市。
AI未来走向如何演绎，离不开这三个维度当下这个状态未来会如何演绎？从我个人的研究角度来看，主要有三个维度决定未来的走向。
AI这一轮资本开支浪潮，在下半年可能会从这三个维度给我们带来一系列挑战。最近这段时间的高波动，实际上已经在发生，已经体现在这三个方向上。哪三个维度？第一个是地缘，第二个是货币金融周期，第三个是AI自身的产业周期。
从2022年底ChatGPT横空出世，AI正式进入产业周期浪潮以来，到现在整整差不多三年时间。
作为人类最后一次伟大的工业革命，AI走到今天，从产业周期角度到了什么位置？存在哪些尖锐冲突？未来如何演进？我们就从这三个维度来看。
第一个是地缘。
最近地缘问题又起来了。我们知道从2月28号美伊战争爆发，全世界的焦点都集中在那条海峡，海峡被堵住了。六月份搞了个临时协定，但对特朗普和美国来说，这个协定毫无意义。才过了不到一个月，说撕毁就撕毁，海军又不通了。
地缘对于全球，特别是对今天全球货币金融周期——在AI资本开支带来巨大结构性通胀的时点——显得非常脆弱。
大家知道，如果这条海峡继续堵，这里锁着全球25%的油气资源流量。上帝就是这么安排的，把全球25%的油气产能锁在长达27公里的海峡里。现在又不通了，虽然油价还能保持平稳，但那是靠快速消耗全球原油库存撑着的，已经消耗了四个月，临近警戒位置。
资本市场要不要吸收这个风险、要不要定价，现在不知道，反正六月份带来的希望又没了。
第二个是俄乌。天平被打破了，俄乌打了四年还是五年，不记得了。但最近俄罗斯不太好，乌克兰打出了一个非常强大的、适应现代AI战争的军工体系——无人战争、无人机战争，变得不对称。俄罗斯很被动，其境内40%的量化能力被打掉了。
天平被打破，这不是中国愿意看到的，因为中国希望看到全球地缘的平衡。这个平衡格局被打破后，回到亚太，中国的地缘压力重新显著上升。
所以你看到最近日本、东南亚的印尼、菲律宾、越南等都蠢蠢欲动，开始跟中国制造地缘麻烦。原因追溯起来，就是俄乌的均衡被打破了，地缘压力重新上升。
大家知道今天中国面临的时代背景，剧本只有一个——大国博弈。
今天牌桌上只有两个人在玩，其他都在菜单上。这两个人手上的牌，就像一场漫长的体育比赛，比分交错变化。国运的动态比分，背后反映的是双方地缘利益和压力的此消彼长。
所以你看今年为什么美国那边、西方大国资产比较强劲，而我们这边资产受到很大抑制？穿透地缘角度来看，就是两个大国国运博弈背后的比分牌在微妙变动。这是第一个因素。
第二个因素是货币金融。这是当下三个因素中可能正在发挥最重要作用的因素。
美国已经进入明确的美元收紧时间窗口，毋庸置疑。全世界的美元在收紧，流动性在收紧，美元资产都缺钱——美债在跌，大宗在跌，加密货币在跌。
如果再进一步缺钱，贵金属、黄金也在跌。如果再进一步缺钱，我想流动性压力一定会波及今天风头最劲的半导体，也就是AI硬件类资产。
因为如果再缺钱，就要平掉一些势头最盛的资产，来消化金融负债结构。
最近几天的波动其实反映的就是这个事实：全球美元流动性缺钱的程度又在上升，所以大家要平掉一些势头最深的资产，波及到AI半导体，费半的波动释放反映的就是这个大的货币金融周期。
对美国来说，今天美国人的策略就是个阳谋。
大家知道美国今天最核心的竞争力是什么？是美元霸权。它怎么收割全球地缘利益、解决自身问题？靠的就是货币金融定价权，靠美元霸权。
所有资本市场的玩家心里都清楚，这就是个“薅羊毛”。
美国的阳谋是什么？就是利用美元的国际货币体系定价权，把全球资本都吸到美国，变成今天AI的算力基础设施——芯片、机房、储能、电网、IDC，最终形成AI的物理基础设施。
这些物理基础设施留在美国，但承受全球市场价格泡沫的是全世界的“家人们”，这就是美元霸权。今天美股已经是个庞然大物。
调整前最高峰时，美股总市值达到83万亿美金，这跟以往不同，外国人持有比例创历史新高。
大概有30万亿美金是最近一两年外国资本吸进去的，包括中东王爷的钱，也包括中国创造的外汇储备和盈余，全世界源源不断的钱都流向了美国，变成美国的AI算力基础设施。
接下来对美国来讲就是个阳谋：利用美元霸权、美元潮汐进行一次次洗牌，也就是高波动的释放。资产被打下来后，美联储就进去抄底。
每一轮抄底，可能是多次高频小潮汐，也可能是一次大的。美联储利用非常规货币金融操作进场，多抄几次、反复几轮潮汐后，大家会发现这些算力基础设施背后的产权，洗来洗去都变成美国人的了。
美国就是玩这个游戏，从1945年战后以来80年间，多次利用潮汐来化解自身成本、巩固美元霸权。
放眼全球，今天这一轮美元潮汐，美国人能不能再得逞？我觉得今天恐怕只有一个变量，就是中国。
今天全球牌局不一样，是大国博弈，只有大国才能破除这个宿命格局，因为只有大国才能保留不让美元潮汐得手的能力。
为什么？道理很简单。华尔街这套财富体系的激励机制靠什么？靠保护技术创造的壁垒，通过深度资本市场保护创新、保护科创，把全球最聪明的钱、最大的资本吸过去。
但对于中国来说，大国崛起的能力核心在于推倒壁垒。中国拥有全球最完备的工业体系、最强大的全球工业供应链的“霸权”。中国有DeepSeek时刻，那只是一个剪影。
我相信未来会看到一个又一个的“DeepSeek”诞生，这就是中国打破技术壁垒、重塑产业格局的工业硬实力。
你的模型再强，堆了巨额资本创造算力模型，但中国有强大的工程优化能力，能瞬间把Token成本打下来。
因为全世界真正需要顶尖模型的事其实很少，不到10%，90%的工作，用一流模型就能解决。
中国大批一流模型站在巨人肩膀上，用超强工业效率优化能力，崛起一大批一流模型。
这意味着美国投入的资本最后都转化为中国自己的AI算力基础设施，而留给美国的，是未来巨大的资本开支折旧负担。这就是不对称，这就是中国的能力所在。
美国也很厉害。厉害在哪？美国财经管理团队结束了内耗，变成一个强大实体，就是三个人——贝森特、沃什和美联储主席。
有人说他们之间有矛盾、有博弈，但今天这个问题解决了，因为他们是师兄弟，师傅是同一个人——德鲁肯米勒，华尔街对冲宏观、对冲金融的老法师。
他们组成了强大的美国财经“铁三角”，在协调工作。对于新任美联储主席来说，任务其实很简单。
美国金融体系的内生矛盾是什么？是美元和美债。美债39万亿美金，综合付息成本约3.7%甚至更高。
为了AI资本开支，大量影子银行支撑的金融信用涌入，债务成本也很高。另一个庞然大物是美股，高达80万亿美金，其中近30万亿是外国人的钱。
对于决策者来说，难题是怎样找到办法，使这两个庞然大物同时保持高久期。
现在美股久期非常高，80万亿，全世界钱都堆过去了，但美债利息也很高。所以美国非常希望把美债久期提起来、把利率降下去，创造降息条件。但谁也没有力量同时托举两个庞然大物到高久期。
两者之间可能要做一个取舍，舍掉谁才能创造降息条件？
某种意义上，只有一条路：释放高波动、释放分歧，把高高在上的美股久期降下来、打下来，为美债久期上升和利率下行创造条件。
所以你看到最近费城半导体、美股出现高波动，背后货币金融周期台面下的博弈，比你表面上看到的要激烈得多。
第三，从AI产业周期角度来看，我个人认为AI产业周期可能刚刚开始，因为这是人类最伟大也是最后一次工业革命，还远着呢。但走了三年后，内在矛盾开始集中、尖锐冲突，这一点毋庸置疑。
第一个核心矛盾，就是AI生产者和消费者之间开始激烈冲突。
AI生产者是半导体，代表AI硬件，他们现在的红利如日中天。各种短缺、资本开支打破供求平衡，电子元器件、存储、连接器件毛利普遍百分之七八十，比比皆是。
另一方面，AI消费者的剩余被极致榨干。AI消费者代表就是美国五大云厂商，现在自由现金流都被烧干了，只能去发债借钱。华尔街借钱利率高企，十年期美债利息3.5%左右。
这也是很大矛盾，就像中国太极，黑白两条鱼，盛极必衰，一定要寻求平衡。现在是非常极致的非稳态，这个问题一定要解决，就会导致资本市场波动。
任何一个伟大的技术革命都要遵循技术成熟度曲线，也就是Gartner曲线。这条曲线反映的不是现实，而是两条曲线的合成。
产业周期实际增长是平稳的，但资本市场反映产业周期革命的情绪波动是波澜壮阔的。我们看到的是一个中间高、然后平稳的形态，它反映的是人心，不是物理过程。
Gartner曲线是心理曲线、炒作曲线和产业现实成长曲线的叠加。现在大概处于钟形曲线头部的状态。
从产业周期角度，AI刚刚开始；但从资本市场体验角度，我们可能在冲击一个顶部，时间还很长。
作为投资者，我们要紧紧把握这条曲线的规律。
总结一下：今天全球AI产业周期有三个因素交织缠绕影响——货币金融、地缘、AI自身产业周期规律。当下基本面重心落在货币金融周期上。
今天波动之所以释放，我们不要忘了这个基本点：美元在收紧，美元潮汐进入退潮模式，这是明确的。欧日澳加都加息了，美国加息迟早的事，而且条件逐步成熟。
为什么成熟？回到地缘。对于中国来说，我们是地缘重要玩家、重要一级。我们持续战略性有意识地把供应链武器化，输出中国全球供应链的统治力——从经济学意义上，就是有意识利用工业泡沫向境外输出通胀，当然代价是暂时忍受内需疲软。
从AI产业周期来看，触发高波的内生因素主要有两方面。
短期看，AI已进入死循环：生产者和消费者进入尖锐矛盾期，上游躺赚、下游流血。AI面临极其陡峭的成本斜率，也面对极其平缓的收入斜率。美股AI产业链全靠五家云厂商支撑利润，这五家养活了整个半导体硬件产业，这是明牌。
长期挑战是生产力和生产关系的矛盾必须解决。
AI作为最后一次工业革命，替代的是智能，从根本上改变了人类经济活动的内生产函数。
原来生产要素只有资本、劳动力、技术，现在突然出现外生变量——人类创造的人工智能这个智能体。
它进入函数后搅得天翻地覆。创造的财富，我们想象中是均匀的K型，但实际呈现的是大量财富集中到最先掌握AI的最聪明、最强大的资本手中，把整个蛋糕全部占有。剩下的宏观结构就是总需求可能一次次萧条的风险。
如果不设计出合理治理结构，我们怎么面对这一轮产业革命？这是长期命题，无论短期还是长期，都要进入资本市场定价，带来剧烈高波动。
但从未来演进来看，对中国充满信心。我认为从产业规律看，最终AI的尽头将属于中国。
为什么？因为AI时代跟互联网时代不一样。互联网时代是软件吞噬一切，而AI时代的资本密度和强度是互联网革命的100倍甚至更多。
AI表面是模型、算法、算力，背后是一座座IDC、成千上万GPU的连接，一座IDC耗电相当于一个中小城市。
背后支撑的是一整套重资产工业体系——电、芯片、存储、服务器、连接、散热，以及一系列精细化工材料。
再往后AI进入物理AI，进入端侧、进入现实场景，比如机器人、智能汽车、智能工厂，都离不开各种矿产资源。
但真正重要的是怎样把资源萃取、提炼出来，这背后映射的是工业底层能力。这个霸权在中国，不在别的地方。
所以未来AI竞争的最终结果取决于强大的工业体系和工业能力，而恰恰这个在中国。AI这一轮产业周期确定性的前景，大概率属于中国。
记住这两句话，管用5年这两句话我讲了一年多了，上次在这里就写过。请大家记住，管用五年，能帮你穿越周期、伴你平滑波动。
第一句话：今天中国宏观决策的权重次序，不要被杂音干扰。
重要性排第一位的是大国博弈，因为今天这个时代没有别的剧本。第二位是科技，第三位是现代产业体系，这两者是武器和手段。第四位才是柴米油盐姜醋茶，也就是内需。
在A股市场买股票，一定要搞清楚权重，才能赚到超额收益。
如果搞反了，那就是那句话——今天市场流行的话，一定要“站在光里”，不要“光站在那里”。更不好的是，“光着站在那里”。把次序搞对，你才能“站在光里”，否则可能成为“光着”，变成输家。
第二句话：今天这个世界回不去了。
全球化的低红利时代、效率时代已经结束。今天世界真实状况是八个字——安全优先，效率退位。全球经济已高度“堡垒化”、“武器化”，这是事实。所以未来溢价最丰厚的资产是安全溢价。
一定要牢牢记住这一点。我们村里面其实很明白。旁边这张图不是网络文章，是监管当局官网的文章，已经把意思讲得很清楚了。
中国资本市场要承接的功能和责任已定位清楚。今天市场的叙事、定价结构、估值结构一定要适应这个变化。
我给大家读一下：当关注的目光从“过去挣多少钱”转向“未来能解决多难的问题”，中国资本市场的底层逻辑便已发生质变，这也是中国经济转向创新驱动的直观体现。”这是官方定调，大家一定要理解。
只有理解这个，才能真正在中国资本市场“Be water, my friend”，做到上善若水，赢者为王。
来源：投资作业本Pro，作者王丽
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