7月22日美股盘后，谷歌母公司Alphabet将发布2026年第二季度财报。当前市场交易逻辑正高度聚焦于一个核心命题：在AI时代持续扩张的资本开支（Capex），究竟是侵蚀利润的沉重负担，还是未来增长的前瞻性兑现。
德意志银行在7月20日发布的报告中指出，尽管近期市场对搜索业务增速放缓、Gemini新模型发布延期及AI投入持续加码仍存担忧，但真正值得关注的变量并非资本开支本身，而是谷歌云营收增长可能显著超出当前预期。若云业务需求如期释放，未来数年由此带来的增量利润足以覆盖更高的AI投资强度，公司整体盈利能力仍具备进一步上修的空间。
对投资者而言，本次财报的关键看点不在于Capex是否继续走高，而在于管理层如何定调云服务需求态势、订单积压变化及未来收入兑现的节奏。上述信号或将决定市场是否会重新定价Alphabet在AI投资周期下的估值逻辑。
谷歌云，才是真正决定估值的变量德银最乐观的判断集中在谷歌云。
分析师将谷歌云第二季度收入增速预测由65%上调至70%，并预计2026年下半年进一步加速至75%。
这一预测建立在三项判断之上。首先，AI算力需求依然供不应求，谷歌近期甚至租用了SpaceX提供的部分算力资源。其次，截至2026年第一季度末，谷歌云积压订单规模已达到4620亿美元，同比增长400%。此外，包括亚马逊在内的部分超大规模云厂商已经开始提高部分云服务价格。
更重要的是，德银认为市场明显低估了谷歌云未来收入规模。其预计2027年谷歌云收入可达到1900亿至1950亿美元，而市场一致预期仅约1420亿美元。按照30%的利润率测算，仅这部分额外收入便可贡献约150亿美元GAAP营业利润，相当于每股收益增加约1美元。
Capex还会继续提高，但融资能力同样在增强围绕AI基础设施建设，德银同步大幅提高了Alphabet未来资本开支预测。公司此前预计2026年资本开支为1800亿至1900亿美元，并表示2027年将较今年"显著增加"。
结合订单积压情况，德银预计，为满足现有需求，谷歌需要约11.5GW算力容量；2027年基准情景下还需新增约10GW。按每GW约300亿至350亿美元建设成本计算，德银预计2027年资本开支约3250亿美元，高于此前2500亿美元预测；2028年进一步升至3650亿至3700亿美元。
不过，分析师同时指出，由于谷歌采用TPU与英伟达GPU混合部署，其单位建设成本有望低于市场担忧。
与此同时，公司融资能力依然充裕。本季度Alphabet已累计完成约650亿至700亿美元融资，包括伯克希尔·哈撒韦100亿美元投资、两次约360亿美元股权融资、最高400亿美元ATM增发额度以及多币种高级债发行。
截至2026年第一季度末，公司持有约1270亿美元现金及投资，以及约1070亿美元非上市证券；德银预计，到2027年底，公司经营现金流累计约4200亿美元。
德银认为，Alphabet当前面临的并非"Capex过高"的问题，而是市场过于关注投入，却低估了谷歌云收入兑现速度。
搜索增长没有失速，广告预算开始流向AI围绕谷歌搜索业务，市场最大的担忧来自AI Overview可能改变传统搜索流量。
但德银渠道调研发现，广告主行为正在出现新的变化。部分广告主虽然维持原有搜索预算，但越来越多品牌开始尝试将广告预算投向AI Overview，同时增加谷歌 Search以及ChatGPT相关AI广告投放。
与此同时，SimilarWeb数据显示，谷歌网站2026年第二季度访问量及页面浏览量较第一季度均有所改善。基于这些数据，德银维持谷歌 Search第二季度按固定汇率计算同比增长16.5%的预测，第三季度预计同比增长14%。
分析师认为，即便Gemini新模型发布时间略有推迟，目前AI模型已经能够持续提升广告投放效率，广告业务基本面并未发生实质变化。
Gemini延期不是关键，用户仍在持续增长Gemini发布时间延期成为另一项市场关注焦点。谷歌此前曾在I/O 2026大会表示，Gemini 3.5 Pro将在随后推出，但截至目前，新模型仍未正式发布。
不过，德银认为，模型发布时间并没有改变用户增长趋势。SimilarWeb数据显示，Gemini网页端访问量及页面浏览量在第二季度继续增长，只是增速有所放缓。Sensor Tower数据显示，Gemini App下载量较2025年高点有所回落，但Session总量仍持续增长。
横向比较来看，ChatGPT仍保持领先，但过去12个月会话量基本趋于稳定；Meta AI自推出Muse Spark后增长明显；Grok今年以来下载量和会话量均出现下滑。
因此，德银认为，Gemini发布时间调整属于短期事件，并不会改变Alphabet长期AI竞争力。
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